文/新浪财经意见首脑专栏作家 王汉锋、刘刚等
2021年到现在为止全球经济“整体苏醒、节奏异步、结构分化”，风险资产跑赢。港股指数显示低于较多投资者在年头的预期（我们在年头十大展望中判断“港股并非指数级其余牛市”），价值气概跑赢生长。
展望下半年，我们以为虽然港股大盘指数显示可能仍相对清淡，但结构性吸引力已经具备，重点在于“新经济”相关板块。上半年受羁系等综合因素影响，港股新经济生长板块大幅跑输，但现在估值消化逐步充实，盈利增进趋势仍在。建议关注代表产业升级与消费升级趋势的新经济相关领域，包罗互联网龙头、科技硬件、医药、先进制造、消费等，部门受益于全球需求逐步改善的板块，也可以适度关注，如能源等。
潜在风险因素包罗，疫情一再、通胀、信用事宜、外洋政策退出节奏、中美关系，等等。
摘要
2021年下半年展望：中国“先进先出”回归常态、增进趋缓；整体指数或显清淡、但有结构性亮点
今年年头过山车般的走势叠加随后内外部颠簸扰动和来自政策的压力，导致外洋中资股市场今年上半年跑输A股和全球其它主要市场，尤其是生长板块显示欠佳。展望下半年，虽然在中国和外洋错位甚至可能更为重大的宏观和政策环境下（例如美联储QE减量渐行渐近），外洋中资股市场仍可能面临挑战，但从结构性角度看我们以为依然具有吸引力和亮点。整体来看，我们预计恒生国企和MSCI中国指数有望划分攀升至11900点和114点，较当前隐含约莫10%和4%的上涨空间，主要驱动力来自盈利划分上调8%和9%，而估值转变划分扩张4%和缩短2%。详细而言：
►中国“先进先出”恢复常态；不平衡修复，增速或逐步趋缓。作为率先走出疫情并苏醒的国家，中国将逐步回归常态。不外修复依然泛起显著的不平衡态势，例如海内消费维持相对低迷，同时作为拉动增进主要动力的外需仍将维持韧性，但年底前后也将逐渐趋缓，因此整体增进路径往前看将也许率趋缓并回归常态的历程。另外，上游价钱冲高推动PPI与CPI铰剪差一直扩大，不仅反映了供需之间的错位，同时也将侵蚀下游需求和中下游企业的盈利能力。我们预计PPI与CPI铰剪差有望从高点逐步回落，但可能不会一蹴而就。只管云云，2021年自己中国仍有望实现相对较高的经济增速，中金宏观组预计今年中国现实GDP将实现8.5%的同比增进。基于此，我们预计外洋中资股2021年净利润增速有望到达24.4%，其中非金融板块和金融板块净利润将划分增进35.2%和16.3%。
►港股资金面和流动性有望维持相对友好和宽松状态；关注美联储QE减量后的外洋资金的边际转变。我们预计，在当前经济增进仍保持稳健且高杠杆等结构性问题仍是政策焦点的靠山下，海内钱币政策将保持基本稳固。不外，海内债券市场已经最先计入政策边际放松的可能性，反映为年头以来中国国债利率曲线整体下移且陡峭化。往前看，若是后续增进面临更大压力且外部不确定性随着美联储减量开启而增减，不清扫海内有一定政策作为对冲。凭证历史履历，影响港股资金面的两股资金，即南向资金和外洋资金，主要划分受海内流动性和中国经济增进主导，因此连系上文剖析，我们以为在美联储QE减量前整体流动性将会维持相对友好状态。另外，从中耐久角度，香港市场一直壮大的新经济名目将延续提升其对海内外资金的耐久吸引力。
►港股新老经济估值均具有各自对照优势。对价值型的绝对收益投资者，老经济板块股息率比A股更高；生长股部门，虽然绝对估值仍未廉价，但恒生科技为例的PEG为0.88倍，低于A股创业板1.76和美国纳斯达克1.62倍。
投资建议：整体平衡设置，但逐渐向生长轮动
思量到全球经济未来一段时间仍将保持较强的修复态势（尤其是美国），因此部门周期板块（如能源）仍具备设置价值，但中国经济整体减速的大环境有望逐步提升生长股的相对吸引力，尤其是未来政策态度若是可能转变的情形下。详细看，我们建议超配信息手艺、大消费、医疗保健、部门制造业、能源、多元金融，但建议标配或低配房地产、保险、公用事业等。除了基于宏观设置思绪外，我们还提供高质量（ROE vs． PEG）和高景心胸（资源开支）两个行业设置思绪。
中期看，我们以为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在耐久结构性趋势（如消费和产业升级）带来的时机，如电动汽车、新能源（包罗太阳能）、科技硬件、半导体、大消费和医药生物等。
主题方面，我们深入剖析了中概股回归、恒生指数优化、通胀环境中香港市场和板块显示、受益于中国强劲出口的标的以及美联储潜在QE减量带来的影响。
正文摘录
提要：中国“先进先出”回归常态；整体指数清淡、但有结构性亮点
外洋中资股市场（H股和美国上市中概股）在2021年上半年泛起出过山车走势。其在2月中旬前受流动性驱动一度大幅上涨，但往后显示便不尽人意，落伍于A股和美股等全球主要市场，稀奇是生长板块。展望未来，我们以为虽然大盘指数显示可能相对清淡，但H股市场的结构性吸引力依然亮眼。整体来看，我们预计恒生国企指数和MSCI中国指数有望划分攀升至11900点和114点，较当前隐含约莫10%和4%的上涨空间，主要驱动力来自盈利划分上调8%和9%，而估值转变划分扩张4%和缩短2%。
图表： 我们预计MSCI中国指数估值将边际收窄，隐含的股票风险溢价上升，10年期国债收益率保持低位
资料泉源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
注：数据住手2021年6月11日
图表： 我们预计恒生国企指数到今年年底有望划分攀升至11900点
资料泉源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
注：数据住手2021年6月11日
图表： 外洋中资股市场在2021年上半年泛起出过山车走势
资料泉源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
注：数据住手2021年6月11日
图表： 随着美国国债收益率小幅上升，中美国债收益率差有所收窄
资料泉源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
注：数据住手2021年6月11日
图表： 恒生科技指数已往两年收益较高，但同时颠簸性也较大
资料泉源：彭博资讯，中金公司研究部 注：数据住手2021年6月11日
详细来看，我们的投资逻辑如下：
►“先进先出”，中国经济增速或将趋缓。中国在疫情袭击下“先进先出”，2020年1季度至今经济泛起出强劲的V型反弹趋势。然则，在整体稳健的经济数据背后，恢复不平衡的征象也逐步凸显——一方面出口和房地产行业显示强劲，而另一方面海内消费延续低迷乏力。这一背离趋势的一个外在显示为PPI与CPI铰剪差逐渐走阔，创2017年以来新高。我们预计PPI与CPI铰剪差有望在下半年从高点逐步回落，但也可能不会一蹴而就。整体来看，中金宏观组预计2021年中国GDP将实现8.5%的正增进。基于此，我们预计外洋中资股2021年净利润增速有望到达24.4%，其中非金融板块和金融板块净利润将划分增进35.2%和16.3%。
►宏观政策或将保持稳固且合理宽松。在海内经济仍保持稳健增进、且政策焦点短期可能仍将群集一些结构性问题如高杠杆和信贷风险的靠山下，我们以为海内的宏观政策将基本保持稳固。然则，若是后续增进面临更大压力或外部确定因素加大，也不清扫海内政策基调有所宽松的可能性，这已经在海内债券收益率整体下移稀奇是陡峭化的趋势上有所体现。在这一靠山下，我们以为只管风险溢价可能小幅抬升，但相对较低的债券收益率将为H股整体估值提供一定支持。
图表： 中国GDP增速展望
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 对非金融部门的贷款主要推动M2 增进
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 疫情以来，中国占全球出口份额延续上升
意见领袖丨孙彬彬团队摘要：2017年以来，民企债在市场上的存续规模逐年下降，目前存量规模约1.77万亿，相比于巅峰时期约下滑34%。发行人数量也快速下滑，目前市场上有存量债券的发行人仅472家，相比于巅峰时期的863家，减少了45.3%。而
资料泉源：万得资讯，Haver，中金公司研究部
图表： 但海内消费苏醒相对低迷
资料泉源：万得资讯，Haver，中金公司研究部
图表： 中国CPI和PPI 同比增进
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 新增社融与M2增速逐渐降低
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 我们预计2021年外洋中资股市场盈利将增进 24.4%
资料泉源：彭博资讯，中金公司研究部
►港股价值和生长板块均存在结构性的对照优势。价值板块的估值靠近历史低位且与A股相比存在显著折价，而生长板块PEG与A股和全球同类板块也更具吸引力。
图表： H股新老经济板块均较A股更具吸引力
资料泉源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部
图表： 恒生科技指数PEG仍然具有吸引力
资料泉源：彭博资讯，中金公司研究部 注：数据住手2021年6月11日
图表： 2021年上半年，股票相对于债券的吸引力有所增添
资料泉源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部
►流动性延续利好外洋中资股。我们以为较为宽松的海内流动性及稳健的经济基本面将延续吸引南下资金和外洋资金流入外洋中资股市场。但不清扫2021年底美联储潜在的QE减量可能对外洋流动性造成压力。凭证历史履历，影响港股资金面的两股资金，即南向资金和外洋资金，主要划分受海内流动性和中国经济增进主导，因此连系上文剖析，我们以为在美联储QE减量前整体流动性将为维持相对友好状态。另外，从中耐久角度，香港市场一直壮大的新经济名目将延续提升其对海内外资金的耐久吸引力。
图表： 年头至今的南向净流入量已经到达2020 年整年的 70%
资料泉源：万得资讯，EPFR，中金公司研究部
图表： 港股通资金的流动受海内流动性影响更大
资料泉源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
注：数据住手2021年6月11日
图表： 2021年上半年外洋资金延续流入外洋中资股市场
资料泉源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
注：数据住手2021年6月11日
图表： 外洋中资股盈利好转加速外洋资金流入
资料泉源：FRED，EPFR，万得资讯，中金公司研究部
投资设置方面，思量到全球经济未来一段时间仍将保持较强的修复态势（尤其是美国），因此部门周期板块（如能源）仍具备设置价值，但中国经济整体减速的大环境有望逐步提升生长股的吸引力，尤其是未来政策态度若是可能转变的情形下。详细来看，我们建议超配信息手艺、大消费、医疗保健、部门制造业、能源、多元金融，但建议低配房地产、保险、公用事业等。除了基于宏观环境的设置外，我们还提供了高质量（ROE vs． PEG）和高景心胸（资源开支）两个行业设置思绪。
中期而言，我们以为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在耐久结构性趋势（如消费和产业升级）带来的时机，如电动汽车、新能源（包罗太阳能）、科技硬件、半导体、跨境消费和医药生物等。
风险方面，羁系和地缘政治环境风险值得关注。由于外洋中资股市场对海内反垄断羁系和中美地缘政治摩擦尤为敏感，因此，我们以为今年下半年需要稀奇关注海内羁系和地缘政治环境可能带来的潜在风险。
图表： 2021年下半年板块设置建议（基于自上而下战略角度）
资料泉源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
注：数据住手2021年6月11日；基于Factset市场一致展望
图表： 从高质量PEG和ROE的角度举行行业设置
资料泉源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部；估值基于Factset一致预期，数据住手至2021年6月11日
图表： 从高景心胸，即资源开支角度及举行行业设置
资料泉源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部；估值基于Factset一致预期，数据住手至2021年6月11日
(本文作者先容：在中金和高盛等金融机构从事市场和经济研究。)